王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xi2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：yijia023.cn注册成功 2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗