文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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