“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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