文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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