核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显一滴水多少ml 一滴水多少克，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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