《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分1km等于多少米 1km是不是1公里化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(g1km等于多少米 1km是不是1公里òu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的(de)非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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