摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ng>4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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