摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么g>从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。<胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么strong>二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：yijia023.cn注册成功 胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么