《基金经理投资笔记》宏观俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大策(cè)略系列俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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