《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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