摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢(正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：yijia023.cn注册成功 正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢