平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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