王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)撒贝宁个人资料简历后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。撒贝宁个人资料简历具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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